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（报告出品方/作者：光大证券，林小伟、张杰）
1.1、 深耕硬镜领域十余年，开启整机设备之旅
光学起家，内窥镜领域大放异彩。公司成立于 2003 年，主要从事医用内窥镜和 光学产品的研发、生产和销售。历经 20 余载的沉淀发展，公司已经建立起光学 技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术四大技术平台，具备从光学系统 设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测到精密机械设计及封装等一系 列的核心技术。公司历史发展可分为三个阶段：光学起家代工（2003-2007 年）， 进军内窥镜行业并崭露头角（2008-2017 年），自主整机之旅开启（2018 年至 今）。 光学起家代工（2003-2007 年）：2003 年海泰镀膜（公司前身）成立，2004 年建立光学镀膜产线，以晶体镀膜为主要业务，后业务拓展至微投影等光学器件 代工。公司从光学业务起家，积累光学加工、镀膜、配装等光学制造能力。 进军内窥镜行业并崭露头角（2008-2017 年）：2008 年公司推出第一代医用 LED 光源模组，并获得 FDA 批准用于首款内窥镜 LED 光源，2008 年成为史赛克重 要供应商，公司业务从 OEM 为主向 ODM 为主转变；2012 年公司推出全球首支 ICG 荧光腹腔镜，2015 年自主研发的“荧光+白光”宽波段成像腹腔镜器械应用 在史赛克推出的全球首款高清荧光腹腔镜整机系统，公司在内窥镜行业逐步崭露 头角。 自主整机之旅开启（2018 年至今）：2018 年公司利用自身渠道开始为整机推出 做准备，2022 年内窥镜摄像系统获 NMPA 批准，自主整机系统正式推出。
产品多领域覆盖，竞争力逐步加强。公司为医疗、生物识别、精密光学等领域提 供优质产品和服务，医疗领域：为外科手术提供内窥镜、光源、摄像系统等核心 部件以及手术外视系统、内窥镜系统等整机系统，为临床医学提供全套光学成像 解决方案；生物识别领域：专注于指纹识别和掌静脉识别技术的开发和应用，提 供相关生物识别产品和信息管理方案；精密光学领域：为医学、生命科学、工业激光等行业提供配套的光学器件和部件。
1.2、 公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富
股权结构清晰，董事长郑安民先生为公司实控人。截至 2023 年 6 月 15 日，公 司董事长 ZHENGANMIN（郑安民）先生直接持有公司 12.09%股权，通过美国 飞锐间接控制公司 11.51%股权，通过一致行动人普奥达控制公司 12.57%股权， 合计控制公司 36.17%股权。 组织架构清晰，拥有 4 家控股公司和 2 家参股公司。公司内部组织部门设置合 理清晰，事业部门主要为光学事业部、医疗健康事业部。全资子公司为奥美克医 疗、淄博海泰，控股子公司为奥美克生物信息，分别从事内窥镜部件、光学零部 件、生物识别产品的研发、生产及销售；全资孙公司美国奥美克主要从事内窥镜 维修和组装业务等。参股公司为国健海泰和国药新光，国健海泰主要业务为医疗 器械的维修服务、国药新光主要从事内窥镜整机等研发、生产及销售等。
公司管理层稳定，具备丰富行业经验。公司核心成员董事长郑安民、总经理郑耀、 副总辜长明等具备丰富行业经验，拥有多年光电研究经验，产业和学术经验丰富， 为公司发展奠定坚实基础。公司高管团队稳定，历任公司多项职务。
股权激励方案彰显公司发展信心。公司 2022 年 8 月发布股权激励方案，向包括 中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工共计 123 人授予 127 万份限制性股票，2023 年 6 月 15 日公司发布公告调整授予股份数量由 127 万增至 177.8 万，调整后占公司总股本 1.46%。该激励计划设置的解锁目标条件对应考核年度为 2022-2024 年，以 2021 年营业收入或净利润为基数，年度营 业收入或净利润的触发增长率分别为 32%/56%/88%，年度营业收入或净利润 的目标增长率分别为 40%/70%/110%。公司股权激励的业绩设置目标较高，彰 显了公司未来业绩成长的强力信心。
1.3、 荧光业务不断发展，整机设备开始贡献业绩
公司业绩稳健增长，2022 年实现加速。2018-2022 年公司对应收入和归母净利 润 CAGR 分别为 24%和 35%。2022 年公司收入和归母净利润分别同比增长 54% 和 55%，公司业绩表现亮眼，下游第一大客户史赛克订单增长，公司内窥镜整 机系统获批开始贡献新增量。 医用内窥镜器械为公司主要业务，光学业务快速发展。2018-2022 年医用内窥镜 器械收入占公司总收入比重稳步提升，从 2018 年 71.4%提升至 2022 年 76.8%。 公司光学业务快速发展，收入不断扩大，2022 年光学器件收入同比增长 34.3%。
海外收入为公司主要收入来源，史赛克为公司第一大客户。公司 2022 年主营业 务中海外收入占比为 76.6%，预计公司未来收入仍以海外业务为主。史赛克是 公司第一大客户，2019-2022 年公司来自史赛克的收入占公司总收入分别为 60.4%、64.3%、57.0%、62.0%，和公司存在深度绑定关系。此外，公司和其 他国际医疗巨头包括丹纳赫等达成密切合作。 公司以 ODM 模式业务为主，自主品牌占比逐步提高。2017-2019 年公司 ODM 业务收入占比分别为 78%、73%、73%，公司 2018 年开始推出自主品牌业务， 从上游逐步拓展至中游整机业务，开始拓展国内整机业务市场。
公司毛利率保持稳步提升，保持高研发费用投入。2020 年后公司毛利率整体维 持在 60%以上水平，且呈现稳定提高趋势。未来随着公司加工工艺和人工熟练 度提高，产品迭代升级进一步拉升毛利率，公司毛利率有望稳步提升。费用率方 面，公司销售费用率维持较低水平；为维持公司行业竞争力，不断丰富和迭代现 有产品，公司保持较高研发费用投入，2018 年以来研发费用率均在 11%以上。
2.1、 荧光硬镜逐步成为主流，国内蓝海市场潜力可期
2.1.1、微创手术渗透率逐步提升，硬镜市场规模不断扩大
内窥镜技术助力医疗诊断，为微创手术提供重要帮助。微创手术存在手术切口小 与手术视野显露不充分的矛盾。内窥镜可经人体的天然孔道或手术做的小切口进 入人体，实现对检查器官有关部位的窥视，在不降低外科手术质量的同时解决了 手术入路问题，为微创手术提供重要帮助。内镜根据是否弯曲可分为软镜和硬镜。 胃镜、肠镜等属于软管式内窥镜（软镜），即可以通过人体自然腔道（食道、肠 道等）随意弯曲的内窥镜；腹腔镜、关节镜等属于硬管式内窥镜（硬镜），即借 助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜在腔隙的不可弯曲的内窥镜。
内窥镜应用范围广泛，腹腔镜比重最大。内窥镜应用广泛，是普外科、胸外科、 泌尿外科、耳鼻喉科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备。根据中国 医疗器械行业协会数据，在科室分布方面，腹腔镜所占比重最大，为 29%；其 次是泌尿和胃肠镜，分别占比 16%和 15%；关节、耳鼻喉和妇科镜所占比重分 别为 14%、10%和 5%。
硬镜发展为微创手术推广奠定可视化基础。硬镜具有成像清晰、色彩逼真、易于 操作等优点，已成为目前医务人员观察治疗人体内部病变组织最方便、直接、有 效的医疗器械之一，在临床中的运用场景非常广泛，类别包括腹腔镜、胸腔镜、 关节镜等。微创单孔腔镜手术操作空间仅有 3cm，多孔腔镜手术有约 3-5 个直 径 3mm 到 1cm 的小孔。硬镜可显著弥补微创手术视野不足问题，腹腔镜为硬 镜重要组成部分，在肝、胆、胰、肠、胃、肾等微创手术中具有重要作用。
我国微创外科手术数量保持较快增长，渗透率仍有较大提升空间。国内可开展微 创外科手术医院数量和接受微创手术人数快速增长。根据灼识咨询数据和预测， 2019 年国内可开展微创手术的医院约 4400 家，预计到 2024 年将增长至 8850 家。我国每百万人口接受微创外科手术数量从 2015 年的 4248 台增长至 2019 年的 8514 台，相较美国 2019 年每百万人口接受微创手术 16877 台仍有较大增 长空间。我国微创手术渗透率稳步提升，但仍处于较低水平。我国 2015 年微创 手术渗透率为 28.5%，2019 年提升至 38.1%，而美国 2019 年微创手术渗透率 达 80.1%，我国微创手术渗透率仍有较大提升空间。根据灼识咨询预测，2024 年我国微创外科手术量有望达到 2600 万台，微创外科手术渗透率有望达到 49.0%。
硬镜市场规模不断扩大，2024 年我国硬镜市场规模有望达 110 亿元人民币。根 据弗若斯特沙利文数据，全球硬镜市场规模从 2015 年的 46 亿美元增长至 2019 年的 57 亿美元，期间 CAGR 为 5.2%。2024 年全球硬镜总体规模将增长至 72 亿美元，2019-2024 年 CAGR 为 4.9%。中国硬镜内窥镜市场快速发展，2019 年达 65 亿元人民币，2015-2019 年 CAGR 为 13.8%，高于全球市场增速。预计 到 2024 年，中国硬镜内窥镜市场规模将增长至 110 亿元人民币，2019-2024 年 CAGR 达 11%。
2.1.2、硬镜国产化率较低，政策支持进口替代势在必行
硬镜国产化率较低，存在广阔进口替代空间。硬镜的核心光学技术要求较高，且 在中国起步较晚，我国的医用领域市场主要被国外品牌占领，市场呈相对集中的 状态。以美国、德国、日本等发达国家为首的内窥镜微创医疗器械品牌以其先进 的制造加工能力、领先的创新工艺水平、完备的产品系列及强大的品牌效应占据 我国内窥镜微创手术医疗器械市场的主导地位，尤其是三甲医院等中高端市场。 2019 年，国外品牌占据中国硬镜市场约 90%的份额（按出厂价口径，下同），其中德国卡尔史托斯、日本奥林巴斯和美国史赛克分别占据 41%、18%和 17% 的市场份额，国产品牌所占市场份额不足 11%，存在广阔的进口替代空间。
国家政策大力支持高端医疗器械国产化进程。近些年我国高度重视医用成像和微 创医疗器械领域的健康、快速发展，国产品牌加大研发，内窥镜微创手术器械在 性价比上已经和进口品牌形成重要竞争，进口替代势不可挡。《三级综合医院医 疗服务能力指南（2016 版）》中明确指出要求三级综合医院微创手术占外科手 术比例不低于 30%；2021 年，国家财政部及工信部颁布文件，要求内窥镜摄像 系统（胆道镜、椎间孔镜、3D 腹腔镜）全部采购国产产品，胸腔镜系统、宫腔 镜检查镜、关节镜的国产产品采购比例至少达到 75%、50%、50%。国家一系 列政策支持微创医疗器械及国产品牌的发展，国产高端微创内窥镜器械有望受益 加速发展。
2.1.3、荧光硬镜优势凸显，迎来重要发展机遇
荧光内窥镜技术壁垒更高，较白光具备更多功能。按照内窥镜的工作光谱范围， 硬镜包括白光内窥镜和荧光内窥镜。其中，白光内窥镜的图像基于 400-700nm 的可见光光谱，展现人体组织表层图像，其工作光谱为白光光谱；荧光内窥镜是 从 2016 年发展起来并得到大量应用的新型医用内窥镜技术，工作光谱在 400-900nm 范围，除了能够提供人体组织表层图像外，还能同时实现表层以下 组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降低手术 风险起到关键作用。
荧光内窥镜可满足医生多样需求，降低外科手术难度。临床医生不再只满足于“看 得清”，更提出“看得深”的要求，需要为其手术过程提供更为准确且更深层次 的图像。在传统内窥镜技术的基础上，结合其他成像技术（如超声技术、光学相 干技术、荧光技术和共聚焦技术等）形成新型的复合内窥镜产品，可为医生提供 多层次的图像（例如肿瘤、淋巴结、血管等），荧光成像能够提供清晰的病灶边 界，降低手术难度，提高手术成功率。以荧光腹腔镜为例，复合内窥镜技术在多 个科室和多种疾病方面得到广泛的前沿应用。
荧光硬镜壁垒较高，技术升级加速白光替代。相对于白光内窥镜，荧光内窥镜在 技术特点上的难度主要体现在以下两个方面：（1）设计和制造。为实现在宽光 谱范围内（400-900nm）矫正像差（即白光图像和荧光图像切换时不需另行调 节焦距），荧光内窥镜需 45-50 片光学透镜并采用特殊的光学结构设计，普通白 光内窥镜通常仅需 30-35 片光学透镜；（2）镀膜技术。由于荧光内窥镜的镜片 数量远超过普通白光内窥镜，其单面反射率需控制在 0.3%以内，从而实现高透 过率和高对比度，白光内窥镜的单面反射率控制范围则为 0.5%以内。随着技术 不断升级，荧光硬镜凭借同时可观察人体组织表面和表层以下组织等优势逐步取 代白光硬镜。
荧光硬镜市场规模不断扩大，全球行业集中度相对较高。全球荧光硬镜市场初步 发展于 2015 年，近年荧光硬镜技术逐渐成熟，被广泛应用于腹腔镜等临床手术。 荧光内窥镜系统兼具荧光和白光双重功能，可减少医疗机构白光内窥镜配置成 本，有望不断抢占白光市场。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年全球荧光内镜 市场规模为 13 亿美元，2024 年有望达到 39 亿美元，期间 CAGR 为 24.3%，保 持快速增长，2024 年荧光硬镜市场规模有望超过白光硬镜，占比有望达到 53.5%。荧光硬镜较白光硬镜壁垒更高，行业集中度也更高。按出厂价口径统计， 2019 年史赛克占据全球 78%的荧光硬镜市场份额，卡尔史托斯和德国狼牌位列 第二和第三，占比分别为 10%和 4%。
我国荧光硬镜市场起步晚，但市场规模增速较快。相较于全球荧光市场，我国荧 光硬镜的发展相对滞后。2019 年我国荧光硬镜总体市场规模为 1 亿元人民币。 随着进口品牌产品推广、我国企业技术研发创新、相关荧光产品的获批上市等， 我国荧光硬镜市场将进入高速增长期，预计 2024 年我国荧光硬镜市场将达 35 亿元，占我国硬镜市场 32%的份额。 国产荧光硬镜品牌快速发展。2019 年，按出厂价口径统计，Novadaq（史赛克 旗下）和欧谱曼迪分别占据我国荧光硬镜市场 51%和 49%的份额。近两年来国 产品牌异军突起，北京精准医疗、深圳迈瑞医疗等多家企业也致力于国内荧光硬镜产品的开发，积极布局荧光市场。国内未充分竞争的市场为国产化荧光硬镜产 品的开疆拓土提供重要机遇。
2.2、 短中长期全面布局，进军整机设备市场
2.2.1、公司技术积累深厚，产品性能优势明显
扎根光学领域多年，四大技术平台奠定产品优势基础。公司将光学技术和医疗器 械相结合，研究高性能的内窥镜器械产品，形成了“光学技术、精密机械技术、 电子技术及数字图像技术”四大技术平台，掌握光学系统设计、光学加工、光学 镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等 多项核心技术。公司在四大平台基础上形成了多种医用内窥镜器械产品包括内窥 镜、内窥镜光源模组、内窥镜摄像适配器/适配镜头等内窥镜整机系统的核心部 件，产品主要应用于高清荧光内窥镜和高清白光内窥镜。
公司产品在白光、荧光等关键性能指标具备较强优势BD半岛。公司与国内外市场上同型 号主流内窥镜产品相比，在多项内窥镜核心指标包括分辨率、光学畸变等指标上 领先，处于行业先进水平，具备一定竞争优势。
产品不断迭代，具备性能优势。荧光技术方面，光谱比值及离焦量为衡量内窥镜 荧光性能的关键指标，公司荧光内窥镜产品的光谱比值指标均达到 90%以上， 离焦量指标的绝对值均小于 0.025mm，已实现了荧光性能方面较高的技术水平， 具备较强竞争优势。公司产品不断迭代升级，在白光 680 和荧光 AIM 腹腔镜的 基础上，针对 4K 超高清技术开发出 690 腹腔镜，其在保持荧光高性能的同时， 大大提升了白光性能下的中心分辨率、平均分辨率等功能。
2019 年公司出口金额在内窥镜企业中占比第一，具备国际市场竞争力。2019 年 我国医用内窥镜出口总额共 8135.46 万美元，其中海泰新光出口共 922.95 万美 元，占比达 11.34%，排名第一。公司产品积极出口海外，产品质量、技术及服 务具备国际竞争力。
2.2.2、短期：携手海外巨头史赛克，内镜合作持续加深
公司抓紧行业趋势，打入海外巨头供应链。公司第一大海外合作商为行业巨头史 赛克，公司紧抓 LED 替换氙灯的行业发展趋势，基于在 LED 应用领域积累的技 术和知名度，2008 年公司成功进入史赛克重要供应商行列，初期产品主要为公 司自主研发的 LED 内窥镜光源模组。2015 年，公司精准把握荧光应用市场动向， 成功开发应用于肝胆手术的高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜 头，成为史赛克 1588 独家核心部件供应商。 深度绑定史赛克产品，积极参与整机系统装配。2008 年以来，公司参与史赛克 历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产，十多年合作，双方形成长期稳固合 作关系。公司深度参与史赛克历代内窥镜系统核心光学部件的研发和量产，包括 整机系统 1288、1488、1588、1688 中多个核心部件等。公司是史赛克推出的 全球首款高清荧光腹腔镜（“荧光+白光”两用腹腔镜）整机系统核心部件高清 荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商。 史赛克于 2023 年推出 1788 下一代 4K 荧光腹腔镜整机系统，公司积极参与 1788 荧光内窥镜和适配镜头以及光源模组的研发装配，技术实力受到史赛克的认可。
国际医疗器械巨头史赛克占据全球荧光硬镜市场主导地位，其内镜收入稳定增 长。内镜行业技术壁垒较高，史赛克在国际市场占据龙头地位，2019 年内窥镜 业务销售收入达到 19.8 亿美元，在全球荧光硬镜市场占据 78%的份额。史赛克 内窥镜业务收入稳定增长，其内窥镜收入从 2017 年的 16.5 亿美元增长到 2022 年的 24.2 亿美元，期间 CAGR 为 8%，保持稳健增长。
公司和史赛克合作关系稳定，有望充分受益史赛克全球业务拓展。公司来自史赛 克的收入从 2017 年的 1.19 亿元增长至 2022 年的 2.95 亿元，对应 2017-2022CAGR 为 19.89%。公司和史赛克建立了长期稳固的合作关系，随着 全球疫情影响逐步消散、荧光内镜对白光内镜替代逐步增强，史赛克业务在全球 不断拓展，其荧光硬镜销售规模有望进一步扩大，公司将充分受益于和史赛克的 持续深度合作。
史赛克内窥镜迭代速度较快，终端放量带动公司产品销售。史赛克内窥镜系统平 均 3-5 年迭代一次，2012 年史赛克推出 1488 白光系统，为全球第一台医用 3CMOS 镜片摄像机；2015 年推出 1588 系统，除传统内窥镜成像模式，1588 系统还可在近红外和红外波长下进行可视化；2018 年推出 4K 荧光系统 1688， 在 1588 模式上增加 SPY 模式，可选择将荧光图像与白光图像相结合或形成高对 比度的黑白色图像；2023 年史赛克推出下一代荧光系统 1788，可用于泌尿科和 妇科等。我们认为海泰新光短期在史赛克供应链上存在不可替代地位，持续受益 于史赛克内窥镜系统终端放量和升级。
2.2.3、中长期：自主整机品牌上市，新品研发提供长期增长动力
自上而下垂直整合能力较强，零部件向整机应用端转变。内窥镜硬镜整机系统主 要由内窥镜、光源、摄像系统、台车及显示器等部件构成，其中内窥镜、光源、 摄像系统为核心部件。内窥镜产业链由上游部件生产商、中游设备生产商和下游 终端应用者组成。海泰新光从上游内窥镜核心部件生产商逐步向中游设备生产商 延伸，公司具备较强的自上而下垂直整合能力，努力实现向应用端的拓展。
公司顺应国产化替代趋势，推动整机市场开拓。为了扩大公司在国内市场的竞争 优势、市场份额和影响力，公司推进自主品牌的核心部件的同时，也积极布局手 术外视系统、内窥镜系统等整机产品，并正积极向临床医用光学成像解决方案领 域拓展。公司 1080P 内窥镜系统、4K 荧光系统一代、4K 除雾系统陆续获批拿 证，二代 4K 荧光系统预计于 23Q3 获批，逐步向内窥镜整机市场拓展。
国内荧光硬镜整机产品多处于获批初期，公司有望抢占市场。根据公司招股说明 书，2019 年国内荧光内窥镜整机市场仅有两家厂商（Novadaq 和欧谱曼迪，分 别占比 51.4%和 48.6%）。2020 年后国产厂商荧光内窥镜整机系统陆续获批， 临床渗透率较低，市场上暂无国产品牌强有力竞争对手bandao。根据 NMPA 数据，我 国国产荧光摄像系统大多数为 2021 年及之后获批，目前基本上处于初步竞争阶 段，公司积极推进整机入局竞争，可在内镜领域获得更强市场影响力，建立自主 品牌，提升市场份额。
品牌及渠道并行，公司有望充分受益于整机发展。
1）成立合资公司国药新光，加速整机系统推广。2022 年海泰新光与国药器械合 资成立国药新光，其中海泰新光占股 49%，国药器械占股 51%。根据公司公告， 合资公司计划以医用内窥镜整机系统为切入点，瞄准中国医用内窥镜市场，建立 自主品牌，迅速实现取证和销售，逐步在中国市场占有一定的市场份额，并同步 启动下一代技术和产品的研发和迭代，包括 3D、人工智能以及其他微创外科技 术和产品，打造国产医用内窥镜整机和微创外科领域领先企业。公司和国药器械 合作有望实现优势互补，公司技术积累深厚，有望借助国药器械渠道加快实现整 机取证、提高销售效率加快抢占国内市场份额，助力开启下一代产品的研发和迭 代。
2）公司自主渠道从山东开始布局，逐步向全国推广。公司利用在山东省内资源 优势率先布局，建立渠道和自有品牌。公司采用省内直销和省外经销方式相结合， 整机系统山东营销网络，包括 7 个营销网络中心，可以覆盖山东省内大部地市级 和区县医疗机构。公司也和部分医疗机构合作，对投放的整机系统进行应用情况 跟踪和信息反馈收集，不断推进解决临床痛点创新工作和术式教育推广工作。
3）和中国史赛克合作，双方目标互利共赢。我国大力鼓励高端设备国产替代， 海泰新光 4K 荧光二代整摄像系统获批后，海泰新光提供整机给中国史赛克由其 进行注册销售。
持续新品研发，助力公司长期发展。公司目前有多款储备产品，包括 4K 超高清 腹腔镜、手术外视高清影像系统、手术外视荧光影像系统、3D 腹腔镜、自动除 雾内窥镜系统等。公司丰富的在研项目和储备有助于公司进一步拓宽产品种类和 市场领域，顺应国产化替代趋势，增强公司在国内市场的竞争优势、市场份额和 影响力。
公司以光学技术为切入点，主要产品覆盖光学产业中下游。公司发展是建立在较 强的光学技术基础之上，也一直聚焦于医用成像器械领域的光学技术研究和产品 开发，经过多年技术创新及开发，形成了具有公司特色的光学成像设计、光学照 明设计、光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等核心技术。公司以光学技术为 切入点，产品已涉及光学元件、光学组件、光学设备等产品，积极拓展光学产品 下游应用场景，促进光学业务在更多细分应用领域的开花结果。
光学业务多点开花，下游应用持续拓展。公司已将掌握的核心技术运用于医用光 学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品，逐步形成规模化生产和销售，分 别应用于诊断设备/仪器、美容机设备、工业激光设备、指纹及掌纹识别系统等 终端产品。公司的主要产品包括荧光滤光片、美容机滤光片、牙科内视镜模组等 医用光学产品；准直镜、聚焦镜、扫描镜、PBS、NPBS 等工业及激光光学产品； 指纹仪、掌纹仪、掌静脉仪等生物识别产品，涵盖了光学产业链中下游的光学元 件、组件和光学设备。公司产品多点布局，不断拓宽下游应用场景，销售规模有 望持续打开。
光学产品收入逐年增长，占公司收入比例在 20%以上。光学是与临床应用创新 率先结合的技术基础，公司已掌握现代光学技术平台所涉及的光学设计、制造、 集成和检验等多项核心技术，可迅速且紧密的结合临床应用，开展技术和产品创 新，以最快的速度解决临床难点。2017-2022 年期间，光学产品的收入从 0.41 亿元增至 1.1 亿元，对应 CAGR 达到 21.8%，光学产品收入占总收入的比例维持 在 20%以上，其中医用光学产品占比最高，为公司光学产品中的主要收入来源。
公司光学产品下游应用主要包括体外诊断、医疗美容、工业激光、生物识别等领 域，下游细分行业市场情况如下：
（1）体外诊断领域
根据弗若斯特沙利文数据，2016-2021 年期间，我国体外诊断行业的市场规模从 450 亿元增至 1243 亿元，对应 CAGR 为 22.5%。未来我国体外诊断市场有望继 续保持增长，预计 2024 年我国体外诊断市场规模将达到 1957 亿元。目前进口 品牌如罗氏、西门子、雅培、丹纳赫等占据国内主要市场。公司已和丹纳赫等公 司建立长期合作关系，为其提供荧光滤光片等光学产品，主要应用于荧光显微镜、 生化分析仪、流式细胞仪等诊断设备。
（2）医疗美容领域
医疗美容行业是基于医学、光学、电学、化学等领域上的拓展。近年来中国医疗 美容行业的渗透率以及消费需求不断提高，根据艾媒咨询数据，我国医疗美容行 业的市场规模从 2017 年的 1124 亿元增至 2021 年 2179 亿元，期间 CAGR 为 18.0%，预计 2025 年我国医疗美容行业的市场规模将增至 4108 亿元，保持快 速增长。2018 年我国医美用户渗透率达 7.4%，渗透率增长空间较大，市场有望 不断扩容。
激光美容市场不断扩容，带动仪器需求快速增长。激光美容的增长需求带动了激 光美容医疗设备的快速发展，根据《中国激光美容仪器行业发展趋势调研与未来 投资研究报告》，2015-2021 年我国激光美容仪器行业的市场规模从 13.75 亿元 增至 33.32 亿元，复合年均增长率为 15.9%。激光美容仪器的临床使用已相对 普及，国内品牌不断取得突破性进展。随着居民对容貌、体态年轻化需求的增加 以及人均可支配收入的增长，人们对医疗美容的态度将更为开放，也由此带动激 光医疗器械行业的市场需求。公司可以为客户提供医美设备所需的各波段滤光片 及其他定制光学产品。公司生产的美容机滤光片主要用于配套脱毛、光子嫩肤等 美容机设备，主要销售客户为 Sony、CyDen 等知名企业。
（3）工业激光领域
工业激光需求增加，光纤激光器为主流。激光器作为激光设备中的核心零部件， 被广泛应用于材料加工、通信等领域。激光器的性能直接决定激光设备输出光束 的质量和功率，是下游激光设备最核心的部件。受益于国家政策支持及宏观经济 发展、制造业产业升级等，近年来我国工业激光产业的市场规模不断扩大，根据 LaserFocusWorld 数据，2017-2021 年我国激光器市场规模从 479 亿元增至 888 亿元，复合年均增长率为 16.7%，下游广泛的应用需求带动上游激光光学元器 件产业快速发展。激光器种类较多，光纤激光器因高效率、多用途、低维护成本 的特点受到下游客户的青睐。在工业应用领域，光纤激光器已成为最大的激光器 品类，2021 年市场份额占比达 51%。
公司工业激光产品以激光光学器件为主。公司的工业及激光光学产品为各类激光 光学器件，包括激光透镜/部件、组合棱镜器件及平面光学器件，下游终端客户 较多，主要应用方向为光纤激光器，可用于工业材料的切割、焊接等。公司凭借 精密光学加工和强激光镀膜技术优势，生产的高功率光学器件、光学模组具有较 高的面形和抗激光损伤阈值。
（4）生物识别领域
生物识别应用广泛，市场规模稳步扩容。生物识别技术已被广泛应用到电子护照、 生物特征身份证、银行系统、公安系统、电子商务、电子政务等系统中，提高了 社会运行效率，增强了公民日常生活的安全性。根据弗若斯特沙利文数据，我国 生物识别行业的市场规模从 2015 年的 106 亿元增至 2019 年的 224 亿元，2024 年有望达到 600 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 22.6%。
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掌纹识别具有较强优势有望加速推广，公司产品以指纹仪、掌纹仪为主。目前生 物识别技术种类较多，各自具备优缺点，按照易用性、准确性、安全等级、长期 稳定等特点，指纹、面部、静脉识别具备优势，但指纹、面部识别容易受到其他 因素影响，静脉识别受影响因素较少。公司生物识别产品主要包括指纹仪、掌纹 仪等，非接触式活体掌静脉识别核心模块不断升级（OVM-150/OVM-200），掌 静脉终端产品（掌静脉识别仪 OVS-210/掌静脉识别门禁一体机 OVSS-230）已 通过公安部安全防范报警系统产品质量监督检验测试中心检测，有望于 2023 年 推出消费级别的掌静脉模组，满足不同客户需求。
关键假设及盈利预测
1） 荧光业务：史赛克为公司第一大客户，2019-2022 年公司来自史赛克的收入 占总收入的比例分别为 60.4%、64.3%、57.0%、62.0%，史赛克在全球大 力推广荧光整机系统，其内窥镜龙头地位不断巩固，销售市场从北美不断向 日本、欧洲等地拓展。公司和史赛克保持紧密合作关系，将受益于史赛克荧 光硬镜整机系统的全球拓展；同时公司荧光内窥镜镜体等也向国内部分整机 系统公司出售。我们预计 23 年荧光业务保持稳健增长，随着史赛克 1788 系统 23Q3-Q4 推广加大，24-25 年有望实现较快增长，我们假设公司 2023-2025 年荧光业务收入同比增长 18%/30%/25%。
2） 白光业务：内窥镜技术朝荧光方向不断深入发展，荧光内窥镜相较白光具备 明显临床优势，未来白光业务收入增速将明显低于荧光，同时考虑到公司白 光国际业务有望不断拓展，我们预计公司 2023-2025 年白光业务收入同比 增长 12%/11%/11%。
3） 整机渠道业务：公司一代 4K 荧光内窥镜系统已于 2022 年获批，并已有小 批量在山东地区销售；除雾摄像系统于 23 年 2 月拿证，4K 荧光二代机有望 于 23 年 Q3 拿证。2023 年公司整机从山东地区向全国拓展，结合公司和国 药新光的关联交易额（根据公司公告预计 2023 年公司和国药新光的关联收 入预计约 2100 万元）以及中国史赛克签订的样机数量，我们预计 2023-2025 年公司整机渠道业务收入为 64.5/123/189 百万元。
4） 内窥镜维修业务：内窥镜使用频率相对较高，随着公司内窥镜销量快速增加， 我们预计公司内窥镜维修业务收入有望维持较高速增长，预计 2023-25 年内 窥镜维修业务收入保持 30%增长。
5） 光学产品业务：公司在体外诊断、工业激光、医疗美容、生物识别等领域具 备较强的光学竞争力，公司下游客户不断拓展，光学产品收入有望快速增加， 我们预计公司 2023-2025 年光学产品收入同比增长分别为 29%/31%/30%。
毛利率预测
荧光业务毛利率较白光业务高，其收入增长快于白光业务，有望拉动公司整体毛 利率提高；未来随着公司整机系统逐步放量，公司整体毛利率有望维持稳步增长。 我们预计公司 2023-2025 年毛利率分别为 64.2%/64.7%/65.1%。
期间费用率预测
公司逐步向下游整机业务拓展，自有产品导入市场需要加大一定销售费用投入， 我们预计公司 23 年销售费用率较 22 年略有上升，随着收入规模不断扩大，销 售费用率有望小幅下降，假设 23-25 年销售费用率分别为 3.5%/3.4%/3.4%； 23 年部分股权支付费用计入管理费用，随着公司收入规模不断扩大，管理费用 率逐步下降，预计 23-25 年分别为 8.7%/8.4%/8.3%；23 年部分股权支付费用 计入研发费用，预计 23 年研发费用率较 24、25 年略高，假设 23~25 年研发费 用率分别为 12.0%/11.3%/11.1%。
综合以上假设，我们预测公司 2023-2025 年公司营收分别为 6.35/8.59/11.18 亿 元，同比增长 33.1%/35.4%/30.1%；归母净利润分别为 2.30/3.22/4.25 亿元， 同比增长 26.1%/40.0%/31.8%；EPS 分别为 1.89/2.65/3.49 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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